近日，又一家光學產品廠商誠瑞光學（常州）股份有限公司（以下稱 " 誠瑞光學 "）沖刺科創板。公司擬募資 82.1 億元，用于高精度光學玻塑混合鏡頭、光學傳動和光學模組研發及產業化項目、晶圓級光學玻璃鏡片及超精密光學零件制造項目以及補充流動資金等。

鈦媒體 APP 注意到，誠瑞光學系港股上市公司瑞聲科技旗下光學業務分拆上市。雖然公司著力開拓汽車、智能家居、AR/VR 等下游市場，但是其主要業務還是來自智能手機市場。特別是公司重點布局的 WLG（晶圓級封裝）技術及相關產品銷售規模尚待進一步提高，市場的成熟度和接受度等尚未得到充分驗證。

然而，背靠眾多主流手機品牌，公司業務雖然快速但是始終沒有實現盈利，而長期虧損也讓公司的財務狀況陷入困境。當前，洶涌而至的 5G 浪潮，也未能挽救日漸萎縮的智能手機市場，作為產業鏈上游供應商的誠瑞光學又該如何自救？

分拆光學業務，管理層變動頻繁

誠瑞光學主營光學產品及相關解決方案的設計、研發、制造和銷售，主要產品包括塑料鏡頭、WLG 玻璃鏡片及玻塑混合鏡頭、攝像頭模組、光學元器件等。值得關注的是，本次 IPO 為港股上市公司瑞聲科技（02018，HK）旗下光學業務分拆上市。

瑞聲科技近年凈利潤，圖片截取自東方財富網

數據顯示，瑞聲科技的業績表現并不樂觀，自 2017 年營收凈利潤雙雙創新高之后，便開始走上了下坡路。2019-2021 年，瑞聲科技的營收分別是 178.84 億元、171.40 億元、176.67 億元，相比較 2017 年的巔峰時刻，縮水了近 40 億。值得注意的是，在營收波動不大的情況下，公司凈利潤下滑明顯。瑞聲科技同期凈利潤分別是：22.22 億元、15.07 億元和 13.16 億元。2021 年陷入增收不增利的局面。

與瑞聲科技業績逐年下滑相反的是其旗下光學業務發展逐漸壯大。鈦媒體 APP 注意到，2018 年，光學業務的營收情況開始單列。彼時，光學業務在總營收的占比僅為 3%。

2019 年，瑞聲科技著重在光學業務上發力。據悉，瑞聲科技以換股收購、股權轉讓等方式將旗下光學業務相關資產整合至誠瑞光學，涉及瑞聲精密、常州瑞泰光電 AAC 新加坡等 11 家業務主體。

除此之外，還在誠瑞光學層面陸續引入湖北小米、OPPO 廣東、美的等戰略投資者。截至 2021 年，光學業務已經成為瑞聲科技核心發展戰略之一，占營收比重提升至 13.35%.

不過，自誠瑞光學重組至今，公司管理層存在變動頻繁現象。近三年，誠瑞光學董事長經歷了吳國林、莫祖權和段勻健三任，總經理亦從吳國林、朱秉科變更至段勻健。此外，公司首席運營官和首席技術官等高管也有所變動。

股東成大客戶推高業績，持續性存疑

招股書顯示，2021 年，誠瑞光學光學鏡頭出貨量達到 5.4 億只，根據沙利文統計，據此計算的市場份額達到 8%，在全球光學鏡頭廠商中排名第三。

縱觀誠瑞光學背后客戶，OPPO、Vivo、華為、榮耀、三星等主流手機品牌赫然在列。前五大客戶名單中還有小米科技、歐菲光集團。誠瑞光學表示，報告期各期，公司與小米、OPPO、Vivo、華為、榮耀等主要終端客戶相關的銷售收入合計占主營業務收入的比例均超過 85%。

然而，在誠瑞光學重組時，小米科技、OPPO 廣東以增資入股方式成為公司戰略投資者。換句話說，他們不僅是誠瑞光學的股東，還是公司業績的重要推手。

受消費電子等下游市場需求下滑，誠瑞光學的光學鏡頭業務營收 2021 年同比下滑 6.85%。而攝像頭模組業務營收實現 9.07 億元，同比增長 15.49 倍，最終助推誠瑞光學 2021 年營收同比增長 42.47%。

誠瑞光學 2021 年前五大客戶名單，截取自其招股書

鈦媒體 APP 注意到，2021 年，誠瑞光學的前五大客戶發生了變化。攝像頭模組業務飆升，龍旗電子、華貝電子和小米科技進入前五大客戶名單。數據顯示，誠瑞光學向龍旗電子、華貝電子和小米科技銷售攝像頭模組的金額達 3.3 億元、3.1 億元、2.56 億元，三者合計金額達 9.01 億元，幾乎包攬了整個攝像頭模組業務。其中，龍旗電子、何華貝電子分別為知名手機代工廠商龍旗股份和華勤技術的子公司。

據招股書介紹，誠瑞光學近年來才開始布局攝像頭模組業務，其攝像頭模組產品在 2020 年末開始供貨，2021 年起開始放量。有分析認為，客戶 + 股東模式能將合作伙伴深度綁定，對誠瑞光學的市場和小米、OPPO 的供應鏈穩定都有一定的積極作用。

值得關注的是，智能手機市場正遭遇巨大的下行壓力。CINNO Reasearch 數據顯示，2022 年第一季度，中國大陸市場智能手機銷量約為 7439 萬部，較去年同比下滑 14.4%。2022 年 4 月，國內市場智能手機銷量僅為 1760 萬部，同比下滑 21.6%，環比下滑 12.2%，單月銷量創下 2020 年疫情以來第二差的單月成績，僅高于 2020 年 2 月的水平。OPPO、vivo 和小米都出現了 30% 以上的下滑，尤其是 OPPO 出現 42.7% 的大幅下降。

終端市場下行，股東客戶是否能持續助力業績增長？此外，在招股書中，誠瑞光學特別提到，對 WLG（晶圓級封裝）技術及相關產品進行了大量的前期研發投入，但截至 2021 年末，WLG 相關產品出貨量仍較少，銷售規模尚待進一步提高，市場的成熟度和接受度等尚未得到充分驗證。

累虧 12.68 億元，毛利率低于同行

招股書披露數據顯示，報告期內，誠瑞光學分別實現營業收入 10.72 億元、17 億元和 24.22 億元，呈增長趨勢。但是，截至 2021 年末，公司仍處于未盈利的狀態。

報告期內，該公司凈虧損分別為 -6.47 億元、-3.46 億元和 -2.75 億元，三年累計虧損 12.68 億元。扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為 -0.95 元、-3.76 億元和 -3.25 億元，截至 2021 年末，公司累計未彌補虧損為 19.45 億元。

至于虧損原因，誠瑞光學在招股書中解釋稱，主要是由于報告期內，公司光學鏡頭、攝像頭模組等主要產品產能、產量和銷量尚在爬坡階段，主要產品良率也尚在提升階段，收入規模未能覆蓋成本和費用；以及公司新產品新技術不斷創新，研發費用投入較多。

說到研發投入，鈦媒體 APP 注意到，報告期各期，誠瑞光學研發費用分別為 5.65 億元、5.87 億元和 5.22 億元。乍一看，各年投入絕對值不算少，但帶入 2020 年、2021 年的營收增速，誠瑞光學的研發費用增長率跟不上營收增速，這也直接導致其研發費用率逐年走低，近三年公司研發費用占營收的比重分別為 52.67%、34.54%、21.56%。

誠瑞光學毛利率與同行對比，截圖自招股書

不過與同行相比，誠瑞光學的研發費用并不算少，超過了行業平均值。吊詭的是，高于可比上市公司的研發費用，卻沒有獲得高于同行的產品毛利率。

報告期內公司主營業務毛利率分別為 2.19%、19.39% 和 19.53%，其中，作為公司主要收入來源的光學鏡頭產品毛利率由 2019 年的 2.19% 提升至 2021 年的 26.59%。另一主營業務攝像頭模組的毛利率也由 2020 年初始的 -35.21% 提升至 2021 年的 7.93%，均實現了較大幅度的增長。但是，誠瑞光學光學鏡頭類產品和模組類產品的毛利率仍然不及同行均值的一半水平。

現金流承壓，財務風險高懸

報告期內，誠瑞光學營業收入雖然連年增長，但是經營活動產生的現金流量凈額卻始終處于凈流出狀態，報告期內分別為 -5.63 億元、-6.55 億元和 -2.34 億元。

對此，誠瑞光學解釋稱，由于公司經營規模快速擴張，主要下游客戶存在一定賬期，應收賬款余額逐年增加，導致經營活動產生的現金流量凈額均為負數。

也就是說，誠瑞光學營業收入高增長的質量并不高。2019 年 -2021 年，公司應收票據分別為 0.19 億元、0.86 億元、0.93 億元，應收賬款賬面余額分別為 4.82 億元、6.92 億元和 7.81 億元，也即應收分別達到 5.01 億元、7.78 億元、8.74 億元，占各期營業收入的比重達 46.74%、45.76%、36.09%。

長期沒有現金流也一定程度上影響了公司的流動性和償債能力。報告期內，誠瑞光學的流動比率分別為 0.39 倍、1.98 倍和 1.44 倍，同期同行業可比公司的平均值分別為 1.97 倍、1.99 倍和 2.03 倍；而報告期各期誠瑞光學的速動比率分別為 0.28 倍、1.35 倍和 0.82 倍，同行業可比公司均值分別為 1.7 倍、1.7 倍和 1.73 倍。不論是流動比率還是速動比率，誠瑞光學均較同行業可比公司的平均水平低了不少。

與此同時，誠瑞光學的債務壓力也日益增大。特別是 2020 年和 2021 年，雖然當期尚有貨幣資金 10.65 億元、9.21 億元。但是公司的短期借款分別為 4.1 億元、15.92 億元。除此之外，還有應付票據 3.43 億元，3.23 億元，應付賬款 3.23 億元、3.89 億元。也就是說，公司短期內需要償還的債務達：10.76 億元、23.04 億元。顯然公司的貨幣資金不足以償還欠款。

為緩解公司流動性壓力，此次誠瑞光學 IPO 擬募資的 82.1 億元當中有 20 億元，用來補充流動資金。值得一提的是，在各報告期末，誠瑞光學凈資產分別為 17.34 億元、74.12 億元和 72.62 億元，雖然近年有較大幅度的增長，但仍然低于公司此次 IPO 的募資額。

另外，誠瑞光學的存貨規模一直在增加。2019-2021 年，公司存貨分別是 4.61 億元、11.61 億元、17.78 億元，三年翻了 4 倍。

若公司因產品質量、交貨周期等因素不能滿足客戶訂單需求，無法正常銷售，或者未來原材料和主要產品售價在短期內大幅下降，可能導致存貨的可變現凈值低于賬面價值，將需要計提存貨跌價準備，進而對公司的利潤水平造成不利影響。